گروه پائین P/E ، 12 ماه پس از خرید مورد توجه قرارداده است. از آن جائیکه نسبت P/E جزء اطلاعات شناخته شده بود و احتمالاً در قیمت منعکس گردیده است، در صورت کارا بودن بازار نبایستی بین نسبت P/E و بازدهیهای بعدی رابطهای وجود داشته باشد. نتایج مطالعات باسو نشان میدهد که سهام با P/E پائین از سهام با P/E بالا عملکرد بهتری بدست میدهند. همچنین ریسک، عامل اثر گذار نبوده است. پس از انجام تعدیلات ریسک، سهام با نسبت P/E پائین همچنان عملکرد بهتری داشتند .
مطالعه دیگری پدیده P/E را با توجه به کل ریسک و ریسک سیستماتیک توسط گودمن و پیوی52 در سال 1985 صورت گرفت و نتایج حاکی از آن بود که اثر P/Eمحدود به اوراق بهادار دارای ریسک- بتا- پایین نمیباشد. بدون توجه به معیار ریسکی که مورد استفاده قرار میگیرد، اوراق بهادار دارای نسبت P/E پایین بازده اضافی مثبتی در تمام سطوح ریسک به دست می دهند.
باسو مطالعه دیگری نیز در زمینه ارزیابی مجدد رابطه نسبت قیمت به سود هر سهم، اثر اندازه و بازده سهام بورس نیویورک طی دوره 1963 تا 1980 انجام داد . وی دریافت که سهم شرکتهای با نسبت P/E پائین عموماً بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری در مقایسه با شرکت های با P/E بالا بدست میآورند. دانشمند دیگری بنام درمن53 طی دوره بیست ساله منتهی به 1993، تحقیقی را روی نمونه ای متشکل از 1200 سهم کوچک انجام داد و دریافت که سهام دارای نسبت P/E پائین در طی دورههای زمانی بلندمدت از سهام دارای P/E بالا عملکرد بهتری دارند.
4-4-2)اثر اندازه54
در یک مطالعه صورت گرفته، رولف بنز دریافت که سهام شرکتهای کوچک بازار بورس نیویورک بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری از شرکت های بزرگ آن (به طور متوسط) بدست میآورند .
مارک رینگانوم با استفاده از نمونههایی از بازار بورس آمریکا و بازار بورس نیویورک نیز بازده متناسب با ریسک غیرعادی زیادی برای شرکتهای کوچک مشاهده نمود .
هر دوی این محققین این نتایج را به تعیین نادرست مدل قیمتگذاری و دارائی سرمایهای به جای عدم کارائی بازار نسبت دادهاند. دونالد کیم (1986) دریافت که در حدود 50 درصد تفاوت بازده گزارش شده بوسیله رینگانوم در ژانویه رخ میدهد.
فاما و فرنچ (1992) ارتباط معنیداری را بین اندازه شرکت، نسبتهای ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکتهای غیرمالی نشان دادند. باربر و لیون55 (1997) بیان کردند که ارتباط بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکتهای مالی و غیرمالی مشابه است.
5-4-2)سهام رشدی56 در مقابل سهام ارزشی57
نتیجه مطالعات زیادی نشان داده است که سرمایهگذاران در سراسر جهان به طور سیستماتیک سهام ارزشی را به شکل نادرستی قیمتگذاری میکنند .
کارلوکاپوال 58، یان راولی59 و ویلیام شارپ شش کشور را بین ژانویه 1981 و ژوئن 1992 مورد مطالعه قرار دادند و دریافتند که سهام ارزشی از سهام رشدی به طور متوسط در هر کشور عملکرد بهتری دارند .
لوئیس ساندری60 نیز شش کشور را بین سال های 1980 تا 1993 مورد بررسی قرار داد و دریافت که سهام ارزشی از سهام رشدی در هر کشور عملکرد بهتری دارد .
جان چیسولم61 به مطالعه سهام در کشورهای فرانسه ، آلمان ، ژاپن و انگلستان طی سال های 1974 تا 1989 پرداخت . سهام براساس نسبت قیمت به ارزش دفتری به 5 دسته تقسیم شده و هر سال تجدید نظر میشوند . در هر کشور پنجک نسبت قیمت به ارزش دفتری پائین عملکرد بهتری داشت . تفاوت در بازده مرکب سالانه در فرانسه و ژاپن بیش از 10 درصد برای دوره مورد مطالعه بود .
چیسولم همچنین سهام را براساس نسبت P/E تقسیم بندی کرد و به نتایج مشابهی رسید. به نحوی که سهام با P/E پائین عملکرد بهتری ، به ویژه در انگلستان داشتند .
مایکل کپلر62 عملکرد شاخص 18 کشور را طی سال های 1969 تا 1989 مورد بررسی قرارداد . شاخصها براساس بازده سود تقسیمی به 4 دسته تقسیم شده و فصلی تجدید میشوند. چه بر حسب پول داخلی و چه دلار، سودمندترین راهبرد متعلق به بالاترین چارک بازده سود تقسیمی شاخصها بود. محققین اخیراً نیز به نتایج مشابهی در بازار سهام کره رسیدهاند. از سال 1982 تا 1993، نسبت های ارزش دفتری به ارزش بازاری وفروش به قیمت با عملکرد رابط مثبتی داشتهاند.
6-4-2)نوسان پذیری بالای دارایی ها در مقایسه با ارزش های بنیادی
بر این اساس ارزش ذاتی سهام که با استفاده از مدل های منطقی بدست می آید با قیمت سهام تفاوت زیادی دارد. در واقع مبناهای مورد استفاده در این مدل ها (هم چون سود تقسیمی) نمی تواند حرکات قیمت سهام را توجیه کند(خواجوی و قاسمی ، 1384). مطالعه شیلر63 (2003) بر روی تغییرپذیری بازار سهام نشان داد که قیمت سهام با آن چیزی که از یک مدل منطقی بر اساس خالص ارزش فعلی مورد انتظار سودهای تقسیمی بدست می آید ، تفاوت زیادی دارد. سودهای تقسیمی و دیگر مبناها نمی توانند حرکات قیمت سهام را توجیه کنند.
7-4-2)اثر تقویمی64
برخی از بی قاعدگی های مشاهده شده در بازار را می توان به برخی از دوره های مشخص زمانی در طول سال مربوط دانشت. به نظر می رسد ، ماه ژانویه به طور سیستماتیک بازدهی سهام عادی بالاتری نسبت به سایر ماه های سال داشته باشد، که از بین انواع بی قاعدگی ها یکی از گسترده ترین مواردی است که شناسایی شده است. به نظر می رسد که این اثر در 5 روز تجاری نخست ماه ژانویه اتفاق می افتد و نیز این اثر اغلب در سهام شرکت های کوچک بورس متمرکز می شود. (نظری و فرزانگان ، 1390)
دونالدکیم پایداری ماه به ماه اثر اندازه را برای تمام شرکت های بازار بورس
آمریکا و بازار بورس نیویورک با دادههای سال های 1963 تا 1979 مورد مطالعه قرارداد. یافتههای کیم از وجود اثر معنادار اندازه حمایت میکند (5/30 درصد بازده اضافی اندازه کوچک) . با این حال، چیزی در حدود نیمی از این اثر اندازه در ژانویه اتفاق افتاده است و بیش از نیمی از مانده اضافی ژانویه در طی 5 روز اول معاملاتی آن ماه رخ داده است . عملکرد قوی در ژانویه بوسیله سهام شرکت کوچک به عنوان اثر ژانویه شناخته میشود.
فیض آبادی فراهانی (1390) به بررسی وجود رابطه بین اندازه و نرخ بازده سهام فروردین ماه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. یافته های این تحقیق نشان داد که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک بیش از شرکت های بزرگ است. هم چنین نتایج وی حاکی از آن بود که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک که در مرحله بلوغ هستند ، در مقایسه با شرکت های کوچک که در مرحله رشد هستند ، کمتر است.
8-4-2)شتاب کوتاه مدت65
شتاب کوتاه مدت عبارت از خود همبستگی مثبت بازده های سهام در کوتاه مدت برای سهم چه به صورت یک شرکت و چه به صورت کل بازار می باشد(خواجوی و قاسمی ، 1384). جیگادیش و تیتمن (1993) شواهدی از حرکات کوتاه مدت قیمت بازار سهام ارائه کردند. آنها دریافتند که برخی تغییرات قیمت سهام که طی یک دوره 6 تا 12 ماهه باقی می ماند ، به صورت نمونه ای به وسیله حرکات آتی در همان مسیر دنبال می شود.
9-4-2)برگشت بلند مدت66
برگشت بلند مدت به معنای خود همبستگی منفی بازده های کوتاه مدت سهام ، که تحت عنوان واکنش های بیش از حد از سیر حرکت بازده سهام در طول زمان تفکیک می شود ، می باشد(خواجوی و قاسمی ، 1384). دی بونت و تالر (1985) شواهدی از برگشت بلند مدت بازده ها در بازار های مالی ارائه کردند. آنها عملکرد دو گروه از شرکت ها را با هم مقایسه کردند: 1)شرکت های بازنده ، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار بد داشته اند و 2) شرکت های برنده، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار خوب داشته اند. نتایج این مطالعه نشان داد که شرکت های برنده (بازنده) به سمت متوسط بازده های آتی بسیار بالاتر (نسبتاً ضعیف) متمایل هستند.
علاوه بر موارد گفته شده در بالا بی قاعدگی ها و استثناهای مالی دیگری نظیر پارادوکس صندوق مشترک سرمایه گذاری ثابت ، عرضه اولیه عمومی و عرضه عمومی ثانویه ، معمای ولیولاین ، تئوری یادگیری اجتماعی ، مدل اطلاعات نامتقارن و … نیز در ادبیات تحقیقی پیشین مستند گشته است.
5-2)حوزه مالی رفتاری67
با مشخص شدن بی قاعدگی ها و استثناهای مالی که در تعارض با پارادایم سنتی مالی قرار داشتند ، تردیدهای جدی در مورد روایی نظریه بازارهای کارا ایجاد شد. این موضوع منجر به شکل گیری شاخه جدیدی در مطالعات مالی گردید که به حوزه مالی رفتاری مشهور است. موضوع مالی رفتاری در دو دهه اخیر به عنوان مهم ترین مبحث مالی بوده است و توجه محققان مالی و اقتصادی در این زمینه در حال افزایش است. در چند سال اخیر تعداد بیشتری از صاحب نظران مالی پذیرفته اند که انتظارات سرمایه گذاران از بازار کاملاً عقلایی نیست(هرش لیفر ، 2001).
از اندیشمندان بنامی که در توسعه دانش مالی رفتاری نقش داشته اند می توان از دی بونت68 و تالر69 نام برد. تالر در سال 1985 مدلی از رفتار مصرفکنندگان ساخت و مفهوم حسابداری ذهنی را معرفی کرد. بسیاری، مقاله معروف دی بونت و تالر در سال 1985 که در آن فرضیه واکنش بیش از حد را ارائه کردند را آغاز مالی رفتاری میدانند. آنها به این نتیجه رسیند که افراد بطور سیستماتیک به اخباری که از قبل انتظار آن را نداشتند، واکنش بیشتری نشان می دهند. آنها در مقاله 1987 شواهد دیگری برای موضوع واکنش بیش از حد پیدا کردند.
تا کنون تعاریف متعددی از مالی رفتاری ارائه شده است که برخی از آنها عبارتند از:
به نظر لینت نر70 (1998)، مالی رفتاری به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات جهت انجام تصمیمات ساختاریافته سرمایهگذاری توسط افراد میپردازد.
به عقیده تالر (1993)، مالی رفتاری ادعا میکند که گاهی اوقات جهت یافتن پاسخی برای معماهای مالی تجربی ضروری است که این احتمال را بپذیریم که برخی از عوامل در اقتصاد گاهی به طور کاملاً عقلایی رفتار نمیکنند.
اولسن71 (1998)، در توضیح خود از مالی رفتاری عنوان میکند که مالی رفتاری سعی نمیکند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است، بلکه در تلاش است که کاربرد فرآیندهای تصمیمگیری روانشناختی را در شناخت و پیشبینی بازارهای مالی نشان دهد.
به طور کلی می توان گفت مالی رفتاری ترکیبی از اقتصاد کلاسیک و مالی ، با روانشناسی و علوم تصمیم گیری است که به دنبال توضیح و تشریح پدیده های غیر عادی مشاهده شده در حوزه مالی است.
در الگوی اقتصاد مالی سنتی فرض می شود که تصمیم گیرندگان کاملاً عقلایی عمل می کنند و همیشه به دنبال بیشینه کردن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به عبارت دیگر دو پایه اصلی در پارادایم سنتی مالی ، عقلانیت کامل عوامل و تصمیم گیری های مبتنی بر بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار است. در حالی که در مالی رفتاری عنوان می شود که برخی پدیده های مالی را احتمالاً می توان با به کارگیری مدل هایی که در آنها برخی عوامل موجود در اقتصاد کاملاً عقلایی نیستند ، درک کرد. در برخی مدل های مالی رفتاری ، عوامل باورهایی دارند که به طور کامل صحیح نیستند و در غالب موارد چنین باورهایی ، ناشی از وجود اشتباه در به کار گیری قانون بیز است. در برخی از مدل ها نیز ، عوامل باورهای درستی دارند ولی ا
نتخاب هایی انجام می دهند که با بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست. مالی رفتاری رویکرد استاندارد مبتنی بر فرضیه بازار های کارا را بی اعتبار می سازد(راعی و فلاح پور ، 1383).
ادبیات مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد. یکی محدودیت در آربیتراژ که بر این اساس عنوان می شود سرمایه گذاران به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ بدست آمده استفاده نمایند. زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است. دومین پایه مالی رفتاری ، روانشناسی است که با استفاده از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می شوند، بررسی می شود( راعی و فلاح پور ، 1383). در ادامه هر یک از موارد مذکور به تفضیل مورد بررسی قرار می گیرد.
1-5-2)محدودیت در آربیتراژ
یکی از مفاهیم کلیدی در مدیریت مالی آربیتراژ است. آربیتراژ به عنوان

دسته‌ها: پایان نامه ها

دیدگاهتان را بنویسید